**تحلیل چشم‌انداز مالی: **

در شرایط کنونی، فدرال رزرو با چالش‌های جدیدی مواجه است که نقش آن به عنوان آخرین وام‌دهنده را زیر سوال می‌برد. در سیناریوهایی که حتی در زمان‌های عادی نیز بازارها نیاز به حمایت دارند، فشارها به نظر می‌رسد در حال افزایش باشد، به ویژه با توجه به اینکه نامزدهای ریاست‌جمهوری ایالات متحده احتمالاً میلیاردها دلار به کسری بودجه اضافه خواهند کرد.

آخرین نشانه‌هایی که به تغییر در مأموریت فدرال رزرو اشاره دارد، در تاریخ 30 سپتامبر مشاهده شد. در این روز، فشارهای طبیعی ناشی از پایان سه‌ماهه در بازار خزانه‌داری، منجر به کاهش 2.6 میلیارد دلار از تسهیلات بازپرداخت دائمی (SRF) شد که از زمان تأسیس آن در سال 2021 به‌وجود آمده بود. این تسهیلات به برخی وام‌دهندگان اجازه می‌دهد تا بر اساس وثیقه‌هایی مانند اوراق خزانه وام دریافت کنند و هدف آن کاهش کسری نقدینگی در بازار است که ممکن است به افزایش ناگهانی نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت و تهدید برای ثبات مالی منجر شود.

با این حال، دو منبع بانکی و یک کارشناس بازار که خواستند نامشان فاش نشود، بیان کردند که در آن روز مشکل خاصی در نقدینگی وجود نداشت و شاخص‌های استرس مالی در حد نرمال به نظر می‌رسند.

این افراد همچنین اشاره کردند که کاهش سرمایه نشانه‌ای از یک مشکل ساختاری جدی است: با حدود 28 تریلیون دلار، بازار خزانه‌داری به شدت بزرگ شده است. به‌طور سنتی، بانک‌ها چنین معاملاتی را تسهیل می‌کردند، اما در حال حاضر یا به دلیل محدودیت‌های موجود در ترازنامه‌هایشان قادر به انجام این کار نیستند و یا به دلایل مختلف حاضر به این امور نیستند، از جمله مقررات وضع شده پس از بحران 2008 که بر سودآوری این فعالیت‌ها تأثیرگذار بوده است.

با توجه به روندهای کنونی، این موضوع احتمالاً بدتر خواهد شد، زیرا کسری‌های مالی ایالات متحده در حال افزایش است. یک اندیشکده معتمد به مسایل مالی پیش‌بینی کرده است که برنامه‌های مالیاتی و هزینه‌های دونالد ترامپ در طی یک دهه، 7.5 تریلیون دلار به کسری بودجه اضافه می‌کند، در حالی که برنامه‌های رقیب دموکرات، به رهبری کامالا هریس، 3.5 تریلیون دلار به این مورد می‌افزاید. این تخمین‌ها مورد انتقاد هر دو کمپین انتخاباتی قرار گرفته است.

فدرال رزرو و فعالان بازار در حال حاضر در حال بررسی راهکارهایی هستند که می‌تواند نقش بانک مرکزی را در بازارها تقویت کند، از جمله تسویه مرکزی برخی معاملات و گسترش دامنه افرادی که قادر به دریافت وام و استفاده از تسهیلات SRF هستند.

در حالی که عملکرد بهینه بازارهای خزانه‌داری برای ثبات مالی جهانی بسیار حیاتی است، اما حضور فزاینده بانک مرکزی ممکن است به عواقب ناخواسته‌ای منجر شود، نظیر ازدحام سایر سرمایه‌گذاران و بروز حباب‌های دارایی مشابه آنچه پس از پاندمی COVID-19 رخ داد.

دارل دافی، استاد مالی دانشگاه استنفورد و متخصص در بازارهای خزانه‌داری، با بیان اینکه این موضوع چالشی جدی است، اشاره کرد که نیاز به تجدیدنظر در سیستم مالی و مقررات وجود دارد تا بازار بتواند تقاضای نقدینگی را حتی در زمان‌های بحرانی به‌خوبی مدیریت کند و در حال حاضر این آمادگی وجود ندارد.

ویرال آچاریا، معاون پیشین بانک مرکزی هند، توضیح داد که وضعیت مالی در بازارهای نوظهور در حال پیچیده‌تر شدن است. وی افزود که افزایش کسری بودجه، وام‌گیری تهاجمی و ناهماهنگی‌ها—به ویژه اصطکاک‌ها در تقاضا و عرضه نقدینگی—از چالش‌های اصلی به شمار می‌روند. آچاریا که هم‌اکنون استاد اقتصاد در دانشکده بازرگانی استرن دانشگاه نیویورک است، تصریح کرد که بانک‌های مرکزی به‌طور مداوم در حال مدیریت چندین بحران همزمان هستند.

نقش بانک مرکزی به عنوان وام‌دهنده آخرین راه‌حل، نخستین بار توسط اقتصاددان قرن نوزدهم، والتر باگهوت، تئوریزه شد. او بر این باور بود که برای جلوگیری از ایجاد وحشت در بانک‌ها، مداخله بانک مرکزی ضروری است. فدرال رزرو، که در سال 1913 تأسیس شد، چندین بار در طول تاریخ برای اجرای این نقش مداخله کرده است.

حضور این نهاد در بازار پس از بحران مالی 2008 به طور قابل توجهی افزایش یافته است. این امر به گسترش ترازنامه و ایجاد تسهیلات جدیدی برای حمایت از بازارها مرتبط است. این وضعیت با رشد سریع بازار خزانه‌داری که در ده سال گذشته بیش از دو برابر شده است، هم‌خوانی دارد. ظرفیت واسطه‌گری در این زمینه حفظ نشده است.

SRF در سپتامبر 2019 پس از وقوع یک بحران ناگهانی ناشی از افزایش نرخ بهره در بازار بازخرید (repo) تأسیس شد، جایی که مؤسسات وجوه کوتاه‌مدت را با وثیقه‌های خزانه‌داری و دیگر دارایی‌ها وام می‌گیرند. در سال‌های آینده، SRF غیرفعال باقی ماند و استفاده از آن محدود به آزمایش دسترسی بانک‌ها بود.

به گفته منابع معتبر، برخی از بانک‌های خارجی از بازار خارج شدند، زیرا تمایل دارند ترازنامه‌های خود را در پایان هر سه‌ماهه کاهش دهند، که به آن «پنجره‌سازی» برای کاهش هزینه‌های سرمایه نیز گفته می‌شود.

روند کاهش ظرفیت به این معنا بود که در تاریخ 30 سپتامبر، زمانی که بسیاری از فعالان بازار به دنبال وام بودند، منابع مالی کافی در دسترس نبود. نرخ بهره کلیدی repo، معروف به Treasury GCF Repo Index، به 33 واحد پایه رسید و به 5.22 درصد افزایش پیدا کرد.

دافی استنفورد بر اساس معاملاتی که نرخ بهره معیار دیگری به نام SOFR را محاسبه می‌کند، تخمین زد که حدود 600 میلیارد دلار معاملات با نرخ‌های بسیار بالاتر انجام شده است. به گفته دافی و یکی از منابع بانکی، واقعیت این است که بانک‌ها بیشتر از SRF وام نمی‌گرفتند تا نرخ‌های بالاتری داشته باشند و این موضوع به جای مشکلات نقدینگی در سیستم مالی، به محدودیت‌های ترازنامه آن‌ها اشاره می‌کند.

نگرانی‌ها در مورد وضعیت پایان سال رو به افزایش است، به ویژه اینکه حتی بانک‌های ایالات متحده نیز از بازار عقب‌نشینی خواهند کرد و ظرفیت واسطه‌گری در بازارهای خزانه‌داری کاهش خواهد یافت. یکی از منابع بانکی پیش‌بینی کرد که وام‌گیرندگان به دنبال وام‌های بازپرداخت برای مدت چند روز خواهند بود، به جای معاملات معمولی یک شبه، تا از این وضعیت عبور کنند.

آچاریا از دانشگاه نیویورک هشدار داد که مداخلات ممکن است خطر اخلاقی ایجاد کند و گفت: “اگر تصور بازار این باشد که فدرال رزرو همیشه در دسترس است، چرا باید ریسک نقدینگی را مدیریت کنند؟